【编者按】本文综合了代理理论、产权理论和财务理论几方面的要素，在此基础上提出了一种公司所有权结构的理论。本文定义了代理成本的概念，揭示了它和“所有权与控制权分离”

问题的关系，研究了由于债务和外部股权存在而产生的代理成本的本质，论证了由谁承担和为什么要承担这些成本的问题，并研究了它们存在的帕累托最优条件。本文也提出了对“公司”这个概念的一个新的定义，并且说明对债务产生和发行以及股权要求的各种影响因素的分析，是如何成为市场完整性问题中供给方的一种特殊情况的，由于文章内容较为丰富，篇幅较大，本篇推文主要对外部股票代理成本进行介绍。

推文信息：Michael C. JENSEN and William H. MECKLING.Theory of the firm: managerial behavior,agency coets and ownership structure[J].Financial Economics 3 (1976) 305-360.

一、引言

本文运用了产权理论、代理理论和财务理论最新发展以构造出一种公司所有权结构中的理论。除了综合以上三个领域的理论要素以外，文章分析还重新阐明和涉及诸如公司的定义、“所有权与控制权分离”问题、企业的“社会责任”、“公司目标函数”的定义、最优本结构的决定、信贷协议内容的具体化、组织理论、市场完整性问题的供给方等-一系列问题。文章的理论有助于理解：（1）在一个混合财务结构的公司里,其企业家或经理为什么会采取一系列行动使该公司的总价值比他是唯一所有权人时的公司的价值低，而且为什么不论该公司是不是垄断性的，其产品是否有竞争对手市场是否最要素市场以上结论都一样；（2）为什么其行为不使公司价值最大化，但却完全与效率相一致；（3）为什么甚至在他没有使公司的价值最大化的情况下,普通股的出售仍是一种可行的资本来源；（4）在负债融资相对股票融资可提供税收优惠之前,为什么负债被当作一种可依赖的资本来源；（5）为什么要发行优先股；（6）为什么会计报告要自愿地提供给债权人和股票持有人，为什么要由管理部门安排独立的审计人员来检查报告的精确度和准确性；（7）为什么贷款人对他放贷的公司的行为经常加以限制,以及为什么公司自己会建议施加这些限制；（8）为什么一些行业以由其所有权人运营公司为特色，而这些公司的惟一外部资本来源是借贷；（9）为什么被高度管制的行业，比如公用事业或银行业，在风险水平相当时比一般非被管制公司具有更高的负债股权比；（10）即使证券分析并不能增加投资者的证券组合收益，为什么它是有社会化生产力的。

二、外部股票的代理成本

（一）外部股票的代理成本纵览

三种情形下外部股权代理成本的分析：

1、不考虑监督（M）和约束（B），企业规模已知下，外部股权代理成本分析；

2、不考虑监督（M）和约束（B），企业最优规模决定；

3、监督（M）和约束（B）在降低代理成本中的作用。

（二）不考虑监督（M）和约束（B），企业规模（I）已知下，外部股权代理成本分析：

1、定义变量

X=公司内部全部要素和直接向所有者-经营者提供非货币收益的企业活动向量

X*=各种要素和活动X的最优水平

C（X）=企业美元总成本

P（X）=企业美元收入

B（X）= P（X）- C（X）= 企业美元净收益

2、各种要素和活动X的最优水平被记为X*，所以有:

F=B（x*）- B（X）记为管理者产生效用而提供的要素和活动的增量（X-X*）对企业造成的成本。

3、变量设定的问题：

1）X的支出出现在整个时间过程中

2）未来的支出可能涉及不确定性

为了解决这两个问题，我们将C、P、B、F定义为所涉及的各时期现金流量的概率分布序列的市场现值，F定义为管理者对非金钱收益的支出流量的市场现值。

当F=0时，为企业价值，当管理者拥有管理者拥有100%股权，根据定义斜率是-1，无差异曲线U2与预算约束线VF的切点D即为管理者决策的最优点。这时企业价值将是V*，所有者可消费的非金钱收益为F*。

管理者出售1-a的股权，购买者确信所有者管理者像他拥有全部股份时那样消费与他过去同样水平的非金钱收益。外部购买者愿意对1-a部分股票支付(1-a) V*的价格。那么，约束预算线变为V1P1斜率为-a，且必穿过点D此时V1P1与U1的切点A为管理者的最优均衡点。企业价值下降到V⁰管理者非金钱收益从F*上升到F⁰

由于外部投资者的理性，作者提出定理：对（1-x）部分的企业要求权来说，外部购买者只肯支付（1-x）乘上由所有者-管理者行为发生变化所弓|起的他对企业预期价值的价格。

由此得出定理：对公司（1- a）部分的索取权，考虑到在所有权人--经理行为方面引起的变化，外部人将只支付他期望的公司价值的（1-a）倍。

（三）不考虑监督和约束，企业最优规模的确定

情形一:：100%内部股权筹资

定义变量:：W：起初货币财富；I：投资水平；V= V（I，F）市场价值受到投资水平I和非金钱收益F的影响Y轴:所有者财富总量W +V（l）-I；X轴: F

如图所示：OZBC代表财富和F的均衡组合，随着|上升，最终移到C点。 C代表最优投资I*，以及非金钱收益F*，财富W+V*-|*。

情形二：外部股权帮助解决投资资金，企业家拥有a'代理成本为0。同情形一，为“理想的解。

情形三：外部股权介入，企业家拥有a’，代理关系成本非零。管理者投资水平只有I ₁Z点，随规模扩大，超过Z点，管理者必须从外部获取资金来追加投资，导致管理者必须放弃部分所有权，招致代理成本。如图所示: 扩张线ZEDHL描绘所有者在投资大于I₁,每一个可能水平上F和财富的均衡组合。在D点，机会集ZEDHL与无差异曲线相切，管理者财富达到最大化。此时，财富为W+V' -I'非金钱收益F’，总代理成本A=（V*-l*）-（V'-I' ）

（四）监督及约束在降低代理成本中的作用

1、企业规模既定，监督在降低代理成本中的作用

前文分析中都忽略了监督及约束对所有者管理者行为控制的可能性，没有监督活动，此时外部股权为1-a时，企业价值为V'非金钱支出为F' 。引入监督成本M后，F下降到F’。令F（M，a）表示假设管理者拥有a股份，监督支出为M时管理者可消费最大额外津贴。此时，V=F（M，a）-M。如图所示，对于各种水平M和一个规定水平a,所有点轨迹落在预算约束线BCE上，F与BCE垂直差异即为M，此时最优解为C（V''，F'')。

即：如果证券市场是竞争性的，而且无偏差地估计到了监督支出对F和V的效应，那么，在如下两个契约之间潜在购买者是无差别的:

(1) 以（1-a） V*的总价格购买企业（1-a）部分的股权，且没有权利监督和控制管理者的额外消费津贴。

(2)以（1-a)）V'的总价格购买企业（1-a）部分的股份，且有权利花费相当于D-C数量的资源以及限制所有者-管理者对F的额外消费津贴。

2、存在监督和约束活动时企业最优规模

如下图所示，点Z和点G上的扩张线是由许多不同投资水平的均衡点的轨迹所得出的一条路线。点G表示对于一个管理者来说规定一个固定投资水平时的监督和约束活动的最优水平以及在此情形下企业的价值和管理者的非金钱收益。

在G点，监督和约束活动支出的最优水平是M”和b”管理者通过外部筹资进行投资后的财富是W+V-1-M-b，非金钱收益为F，总代理成本为A=（V*-I*）-（V-I-M-b)

三、债券的代理成本

不考虑税收，一-个没有未清偿债务的企业有两个互斥但费用相同的投资机会。每项投资在未来T时期产生一个随机收益Xi（j=1，2），并具有相同的期望总收益E（X），两种投资的差别仅在于其方差< ，吃并且两种投资的风险相同。假设资产价格由资产定价模型决定，则每种分配的全部市场价值V相等。

文中作者提出，没有全部采用债券进行筹资的原因:

1、具有高度杠杆作用的企业的激励作用

2、这些激励效应产生的监督成本

3、破产成本

文中提出，如果所有者一管理者先决定投资方案，再以债券或股权的形式售出部分或全部对产出的权利，则两种投资方案没有差别。如果先发行债券后决定采取哪种投资，然后再在市场上售出全部或部分保留的股权那么两种投资方案之间会产生差异。

X*：不带息票的债券形式发售给债券持有人的固定的要求权的数量

Rj：债券持有人的全部收益

默顿指出，股票价值随产出分配方差的增大而升高，并且两种分配仅在方差上存在差别，股权价值S1<S2。由于B=V-S，故B1>B2

由于认识到最大化行为将促使管理者选择分配2，如果债券持有者无法防止管理者改变投资计划，并且如果他们感觉到管理者有机会采取分配2时，他们对要求全X*付给管理者的只能是B2。

设前例中投资1的的期望值E（X）高于投资2，则V1>V2

V= V1-V2 = （S1-S2）+（B1- B2）

S2-S1=（B1-B2）-（V1-V2）

四、公司所有权结构理论

使用所有权结构是为了强调需要决定的关键变量不仅有债券和股权的相对数量，还有管理者持有的股权比例。

S_i：内部权益；S₀：外部股票；B：债券

S=S_i+S₀  

V=S+B

管理者对财富进行重新分配的动机减弱的原因:

1、由于债券总量的下降，从债券持有人手中转移出任何一定的财富量就更加困难；

2、管理者在股权中所占份额的减少，所以把财富从债权人那里转移到自己手中的激励减少。

外部筹资数量指标：K=（B+S0）/V*

五、结论

公众持有企业是一个令人敬畏的社会发明，在描述当事人权利的复杂合约关系的基础上，成百万个个人志愿地把几十亿美元、法郎、比索等个人财产，委托给经理看管。公司组成形式的发展，还有公司市场价值的增长提出，不考虑公司内部的代理成本，至少在当前，债权人和投资人对那个结果不会有大的失望。

代理成本与其他任何成本一样真实。代理成本的水平依赖于设计合约中的法规、一般法律和人类的聪明才智。与现代公司相关的合同的法律和惯例都是一一个历史过程的产物，在此过程中，有强烈的个人最小化代理成本的激励。而且，有可选择的组织形式被利用，并且有发明新的组织形式的机会。

六、评论

本文主要的观点认为，“代理成本”是企业所有权结构的决定因素。代理成本来源于管理人员不是企业的完全所有者这样一个事实。当管理者对于企业所有权部分所有的情况下，一方面，当管理者对工作尽了全部努力，他可能承担了全部成本而仅仅获得一小部分利润；另一方面，当他消费额外消费时，他得到全部好处但只承担了一小部分成本。这就导致管理者的工作积极性不高，热衷于追求额外消费。那么这时候，企业的价值就小于管理者是完全所有者时候的价值。这两者之间的差异就是“代理成本”，作者利用模型推理的方式证明了这种代理成本是由管理者来承担的。为了降低代理成本，最好的方式就是让管理者完全持股，但是管理者资金有限，这时发行债务便是一个有效方式。然而债务融资也可能导致另一种代理成本。因此，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系决定的。

詹森和麦克林（1976）提出的代理成本理论是企业理论中的一个小分支。更具体地讲，其是企业契约理论中的一个小分支。企业理论分为三个分支，包括企业的契约理论、企业的企业家理论和企业的管理者理论。企业的契约理论中最有影响力的是交易费用理论和代理理论。交易费用理论研究重点是企业与市场的关系，主要解决的是企业的边界、企业的存在性，交易费用理论又分为间接定价理论和资产专用性理论；代理理论重点研究企业内部结构与企业中代理问题之间的关系，它又分为代理成本理论和委托代理理论。由此可以看出代理成本理论是企业契约理论的一个小分支，它是属于代理理论的研究领域，研究重点是企业内部结构与企业内部的代理问题。那么，詹森和麦克林提出此代理成本理论的理论背景和贡献是什么呢，这就需要回顾一下企业契约理论当中较重要的理论发展过程。

（一）交易费用理论：“间接定价”理论。

企业主流契约理论由科斯（Coase，1937）开辟，他是第一个按照市场价格机制下交易费用的方法研究企业(以权力为特征)存在合理性的人。对他来说,市场和企业是资源配置的两种可互相替代的手段：它们之间的不同表现在:在市场上,资源的配置由非人格化的价格来调节,而在企业内,相同的工作则通过权威关系来完成。二者之间的选择依赖于市场定价的成本与企业内官僚组织的成本之间的平衡关系。企业之所以出现,是因为权威关系能大量减少需分散定价的交易数目,即按合约对投入,实物行使有限使用权的企业家或代理人可以不顾每项具体活动的价格而指挥生产。

当然，后期许多学者在这一分支进行后续研究，张五常（1983）提出了企业的本质是用要素市场取代产品市场的观点，他认为，企业能消除机会主义的论点不是决定性的，因为企业可能把机会主义行为从商品市场带到了要素市场上来。他已经开始关注到企业内部的机会主义行为，但是由于其依然关注市场和企业交易费用比较，并没有对企业内部结构进一步探讨。杨小凯和黄有光（1994）也建立了一个关于企业的一般均衡的契约模式。该模型的突出之处是,他们把企业所有权的内部结构与定价成本相联系,同时把企业的均衡组织形式与交易效率相联系。

（二）交易费用理论：“资产专用性”理论

这一理论将企业看成是连续生产过程之间不完全合约所导致的纵向一体化实体,认为企业之所以会出现,是因为当合约不可能完全时,纵向一体化能够消除或至少减少资产专用性所产生的机会主义间题。威廉姆森首次对纵向一体化提出了“资产专用性”的解释。他认为“资产专用性”及其相关的机会主义作为决定交易费用的主要因素。资产专用性会导致完全竞争性的市场产生事后垄断的产生，契约一方会产生对准租金攫取的机会主义行为，那么最好的方式就是进行纵向一体化。这是他前期研究的关注重点。然而后期的研究，他开始关注纵向一体化所导致的企业内部机会主义行为的产生，并提出企业应进行一定的激励措施。

格罗斯曼和哈特(1986)以及哈特和莫尔(1990)在此基础上继续进行理论研究，他们认为当由于明晰所有的财产权力的成本过高而使合约不能完全时,所有权即具重要意义。当两个参与者进入一种交易关系,在这种关系中,财产被用来创造收入,而要在合约中列示所有关于财产的特殊权利又费用颇高时,最合适的做法也许是其中一方将所有的剩余权利都购买过去。剩余权利对购买方来说是一种收益,对另一方却是一种损失,这就不可避免地造成激励机制的扭曲。因此,一种有效率的剩余权利的配置必须是购买者激励所获得的收益能够充分弥补售出者激励上的损失。他们强调在契约不完全的情况下，用剩余所有权的购买和激励来解决。

（三）团队生产理论：道德风险和代理成本理论

阿尔钦和德姆塞茨（1972）将研究的重点从使用市场的交易费用转移到解释企业内部结构的激励问题(监督成本)上。企业实质上是一种“团队生产”方式。由于最终产出物是一种共同努力的结果,每个成员的个人贡献不可能精确地进行分解和观测,因此不可能按照每个人的真实贡献去支付报酬。这就导致出一种偷懒问题:团队成员缺乏努力工作的积极性。他们提出监督的重要性。

虽然阿尔钦和德姆塞茨提出了企业内部的道德风险问题，但是他们认为道德风险问题是由多人存在的情况下才会产生的，而且将企业中成员作为是同质的，且并没有提出监督者的产生方式及其职能。此时，詹森和麦克林（1976）则提出，所有的组织，包括高校、政府、企业等，都存在代理问题，代理成本问题是在每个组织都会发生的，而且存在于管理层和股东、债权人、供应商、客户、员工等各个层面，代理成本是无处不在的，他将企业看成是一系列契约的集合，企业是各个契约相关方利益冲突框架下达到均衡的结果。他将代理成本放置于企业内部契约的各个方面，因此代理成本问题是影响企业内部结构的重要因素。他选取了企业当中普遍存在的管理者与资金提供者之间的代理成本问题，对直接相关的所有权结构问题进行的研究，形成了1976年这篇经典的文章。这篇文章可以看作是阿尔钦和德姆塞茨(1972)理论的一个“管理者论”翻版。他们认为“代理成本”是企业所有权结构的决定因素。代理成本来源于管理人员不是企业的完全所有者的这样一个事实。

（四）委托代理理论

这是近40年契约理论最重要的发展。使它与前面介绍过的代理理论相区别的是,它的所有结论都来源于正式的模型,同时,它的主要发展又受到理论预测合约和可观察到的合约之间差异的促进。这一理论大大改进了经济学家对资本家、管理者、工人之间内在关系以及更一般的市场交易关系的理解。但是在此文献中,资本与劳动之间的主要的契约安排(即委托权的让渡)完全是外生的:资本家是委托者,劳动力是代理者。所要讨论的是如何解释委托者(股东/管理者)通过设计一项有激励意义的合约达到控制代理者(管理者/工人)的目的,而不是去解释为什么资本家是委托人而劳动者是代理人。

综上，可以看出本文在企业契约理论中提出的背景、定位及其贡献，它是首次比较完整地分析企业内部代理成本问题，和所有权结构形成因素地文章，对企业契约理论发展是开创性的。后续，不断有学者对代理成本进行深入研究，并一直持续至今。现有学者基于不同政治、经济和社会环境下企业的代理成本问题进行不断地探讨，也形成了大批关于代理成本问题的实证研究，推动了公司治理领域研究的不断深入。